為上市幾經波折的萬高藥業毛利率持續下滑，公司資產負債率亦高達同行的二倍，償債能力較弱

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2023年1月3日，國家藥監局批準了13個新冠病毒感染對癥治療藥物上市。其中，江蘇萬高藥業股份有限公司(下稱萬高藥業)申報的兩款藥物名列其中，分別為鹽酸氨溴索口服溶液和酚咖片，而且都是國家衛健委發布的《新冠病毒感染者居家治療指南》中推薦的常用對癥治療藥物。

如今，萬高藥業正處創業板上市進程中，當前已經收到第二輪審核問詢函。事實上，這已是萬高藥業第三次沖刺資本市場。第一次是在2017年3月，該公司曾欲在上交所主板上市；第二次是2018年7月，南衛股份公告稱通過擬發行股份方式收購萬高藥業70%股權，萬高藥業有望通過重組方式實現曲線上市，最終仍未能成功。本次IPO，萬高藥業擬募集資金6.10億元，扣除發行費用后將投資于年產片劑32億片、膠囊劑5億粒、顆粒劑2億袋、干混懸劑1億袋、小容量注射劑4000萬支建設項目，創新藥研發項目及補充流動資金。

《投資時報》研究員注意到，萬高藥業為上市幾經波折，但近年來業績增幅并不明顯，毛利率持續下滑；當前在研兩款創新藥，專利大多數為10年前申請；此外該公司資產負債率高達同行的二倍，償債能力較弱。

毛利率持續下滑

萬高藥業主要進行化學藥和中成藥的研發、生產、銷售，同時還對外提供藥物工藝研發、生產服務。2003年成立至今，萬高藥業產品覆蓋心血管、糖尿病及其并發癥、鈣補充劑、抗腫瘤、消化道等多個領域。其中，化學藥產品主要包括纈沙坦氫氯噻嗪片/分散片、羥苯磺酸鈣膠囊/分散片、碳酸鈣D3咀嚼片等7種藥品，中成藥產品主要包括鴉膽子油軟膠囊。

近年來，萬高藥業業績增幅不明顯，2019年、2020年、2021年和2022年1-6月(下稱報告期)營業收入分別為6.40億元、6.70億元、6.60億元和3.15億元，同期凈利潤分別為6288萬元、5862萬元、8907萬元和3560萬元，凈利潤存在明顯波動。

《投資時報》研究員注意到，該公司2021年營業收入同比下降1.44%，而同期凈利潤同比上升51.94%，背后的原因在于當年受集中帶量采購政策的影響，部分產品因未通過一致性評價，無法投標，失去了大部分公立醫院市場，而重點轉向非公立醫院市場，所以單價較高的配送經銷收入下降，單價較低的推廣經銷和商標授權經銷收入上升，其收入結構發生變化。

此外，報告期內，萬高藥業綜合毛利率分別為79.16%、75.69%、69.60%和67.13%，整體呈現持續下滑的趨勢，且持續低于同行業可比上市公司均值水平。對此，該公司在招股書中解釋稱，毛利率持續下降主要系毛利率較高的配送經銷模式收入占比下降導致。

值得注意的是，醫藥行業的政策在間接影響著萬高藥業的毛利率。隨著醫保目錄調整、國家集中帶量采購等政策的實施，藥品競爭日益激烈，終端招標采購價格逐漸下降，萬高藥業產品未來可能面臨未能納入集采范圍及銷售價格下降的風險，從而對公司盈利水平產生不利影響。

從產品角度來看，萬高藥業建立了“化學藥+中成藥”雙驅動的產品研發策略和“創新藥+仿制藥”雙驅動的技術發展路線，主要產品覆蓋化學藥和中成藥兩種類型，其中化學藥品合計占主營業務收入的比例分別為在八成左右，中成藥營收占比在兩成左右。

當前，萬高藥業正在研發的產品包含2個創新藥、3個改良型新藥、超過50個仿制藥。在研的2種創新藥目前只有一款新藥進入II期臨床階段，這也正意味著該公司當前創新藥產量為零，主要依靠生產銷售仿制藥盈利。

此外，萬高藥業共取得發明專利27項，但大多數為10年前申請的專利，近五年申請的發明專利數量為0。

患上銷售費用依賴癥

在銷售模式上，萬高藥業主要采取經銷模式。其中，經銷模式又分為配送經銷模式、推廣經銷模式和商標授權經銷模式。配送經銷模式下經銷商僅作為配送經銷商配送藥品，不承擔渠道開拓、市場和學術推廣等工作；而推廣經銷商模式除配送藥品以外，還承擔了產品的市場推廣職能；在商標授權經銷模式下，萬高藥業與經銷商簽訂合作協議，來獲得經銷商的商標使用權，生產的藥品使用其指定的商標并銷售給該經銷商。

就近些年的趨勢來看，萬高藥業配送經銷模式收入占比整體呈下降趨勢，推廣經銷模式與商標授權經銷模式收入占比呈增長趨勢。

隨著推廣經銷模式營收占比的上升，該公司的銷售費用始終占比過高，2019年達到了3.56億元，占營收比例過半；2021年銷售費用下降至2.64億元，占營收比例仍高達四成。

在萬高藥業銷售費用中占據大頭的是學術推廣服務費，占比為四成左右，通過舉辦線下學術推廣會、線上新媒體、學術拜訪等形式組織開展學術推廣活動，提高和加深醫務工作者等對公司藥品的適應癥、相關治療方法和知識的了解，報告期內該公司學術推廣費累計達到4.24億元。

與高額的銷售費用相比，萬高藥業研發投入占比在報告期內僅為8.48%、8.85%、10.57%，累計投入合計1.83億，僅為銷售費用四分之一。總體來看，該公司仿制藥品較多、原研藥品較少，企業唯有以研發為導向，才能擺脫對銷售費用的依賴，培育自身核心競爭力。

報告期內萬高藥業各銷售模式收入結構情況(萬元)

數據來源：公司招股書

資產負債率高企

在財務數據方面，萬高藥業資產負債率顯著高于同行業可比上市公司均值水平，且高達同行的二倍，長期償債能力較弱。報告期內，該公司的資產負債率分別為66.90%、44.89%、37.68%和39.38%，同期同行上市公司均值水平僅為27.02%、23.40%、19.17%和21.33%。

在其他短期償債指標，如流動比率、速動比例的表現上，該公司與同行間仍具有巨大差距，流動比率在報告期內不足同行一半，速動比例不及同行四分之一，這無疑是增加了萬高藥業的資金風險。

對此，萬高藥業表示，相較于上市公司，公司為非上市公司，融資渠道以債權融資為主，且報告期內公司持續加強資本性支出，新建常樂提取車間、滴眼劑、軟膏劑、口服液制劑車間和科技中心項目、新建口服固體制劑車間等項目，資金需求量較大因此，公司資產負債率整體高于同行業可比公司，流動比例、速動比率低于同行業可比公司。

不僅資產負債率數據不好看，萬高藥業的存貨狀況也值得注意。報告期內，其存貨賬面價值分別為1.29億元、1.30億元和1.46億元，占資產總額的比例分別為22.70%、19.39%和19.70%，存貨跌價準備余額分別為158萬元、253萬元和214萬元。

在此存貨規模下，假設其他情況不變，期末存貨跌價準備計提比例每增加1個百分點，則各期利潤總額將分別下滑131萬元、132萬元和149萬元。

關鍵詞： 鴉膽子油

責任編輯：Rex_07